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　　近日，廣州銀諾醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“銀諾醫(yī)藥”）向港交所主板提交上市申請，中信證券、中金公司為其聯(lián)席保薦人。此前，公司曾于2022年12月與中信證券訂立A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，但最終并未提交A股上市申請。

　　招股書顯示，銀諾醫(yī)藥成立于2014年，公司一直致力于研究及開發(fā)治療糖尿病和其他代謝性疾病的創(chuàng)新療法。目前，公司尚無商業(yè)化產(chǎn)品，在研管線方面，銀諾醫(yī)藥已擁有多項(xiàng)針對糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等適應(yīng)癥的研發(fā)管線。

　　其中，核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α（商品名：怡諾輕）用于治療2型糖尿病的單藥療法及與二甲雙胍的聯(lián)合用藥適應(yīng)癥即將進(jìn)入商業(yè)化階段；用于治療肥胖和超重適應(yīng)癥目前正處于臨床IIa期；用于治療代謝功能障礙相關(guān)性脂肪性肝炎適應(yīng)癥即將開啟IIa期試驗(yàn)；其余各管線均尚未進(jìn)入臨床階段。

　　核心產(chǎn)品未上市已身陷紅海 減重適應(yīng)癥或?qū)⒅泵嫠久栏耵旊姆轮扑?/p>

　　從各在研管線研發(fā)進(jìn)度不難看出，銀諾醫(yī)藥對單一產(chǎn)品依賴明顯，公司未來的商業(yè)化均系于依蘇帕格魯肽α一款藥物。然而，作為“全村的希望”的依蘇帕格魯肽α，其商業(yè)化前景或并不樂觀。

　　目前國內(nèi)GLP-1產(chǎn)品的競爭格局非常激烈，國內(nèi)已有約40家企業(yè)的GLP-1藥物進(jìn)入減重適應(yīng)癥臨床開發(fā)階段，包括針對GLP-1R單靶點(diǎn)、GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點(diǎn)、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶點(diǎn)等的多肽、小分子、融合蛋白等多個藥物形式。

　　醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫顯示，目前國內(nèi)藥企開發(fā)的GLP-1管線數(shù)量達(dá)206條。其中，華東醫(yī)藥的利拉魯肽仿制藥、仁會生物的貝那魯肽、禮來的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽的減重適應(yīng)癥已經(jīng)獲批上市，信達(dá)生物的瑪仕度肽注射液已在NDA階段。

　　就產(chǎn)品競爭力來看，依蘇帕格魯肽α為單靶點(diǎn)人源長效GLP-1注射液藥物，而目前全球GLP-1 藥物的研發(fā)趨勢已經(jīng)向長效、多靶點(diǎn)、口服藥物發(fā)展。就減肥適應(yīng)癥而言，國內(nèi)已有34種處于臨床開發(fā)階段用于治療超重和肥胖的創(chuàng)新GLP-1受體激動劑候選藥物，其中22種為人源長效的GLP-1受體激動劑。

　　相比于可比競品，依蘇帕格魯肽α或難言競爭優(yōu)勢。例如，信達(dá)生物的瑪仕度肽注射液（人源長效）為GLP-1/GCGR雙靶點(diǎn)，給藥周期與依蘇帕格魯肽α一致，為一周一次，預(yù)計(jì)2025年一季度即可上市。恒瑞醫(yī)藥的HRS9531注射液（人源長效）為GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)，減重適應(yīng)癥已處于臨床三期，給藥周期同樣為一周一次。

　　而依蘇帕格魯肽α用于治療肥胖和超重適應(yīng)癥尚處于臨床IIa期，研發(fā)進(jìn)度已落后于可比競品，且產(chǎn)品力并不占優(yōu)，疊加公司此前無商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，銷售層面難以與老牌藥企比肩的因素來看，依蘇帕格魯肽α究竟能夠享受到多少減肥藥市場的紅利猶未可知。

　　需要關(guān)注的是，除了進(jìn)度占優(yōu)的在研競品之外，來自仿制藥的競爭同樣不容忽視。GLP-1長效減肥藥中，替爾泊肽剛剛上市，國內(nèi)專利保護(hù)期仍有10年以上，而司美格魯肽注射液中國專利最早將于2026年到期，屆時(shí)國內(nèi)生物類似藥均可獲批上市銷售。

　　目前，國內(nèi)已有8家企業(yè)申請司美格魯肽生物類似藥臨床，積極備戰(zhàn)專利到期后的國內(nèi)市場。其中九源基因和麗珠集團(tuán)進(jìn)度最快，2型糖尿病適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)入申請上市階段，預(yù)計(jì)司美格魯肽專利到期后，即可上市銷售。

　　而減重適應(yīng)癥也已經(jīng)批準(zhǔn)臨床，隨著司美格魯肽原研藥減重適應(yīng)癥國內(nèi)獲批銷售，生物類似藥臨床即將開展。此外，石藥和齊魯也對司美格魯肽減重適應(yīng)癥進(jìn)行了2類新藥注冊。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)推測，銀諾醫(yī)藥依蘇帕格魯肽α減重適應(yīng)癥大致在2027年左右獲批上市，與司美格魯肽仿制藥上市時(shí)間基本吻合。

　　累虧13.98億估值4年增長近6倍 股東IPO前夕折價(jià)退出未來是否破發(fā)？

　　財(cái)務(wù)方面，由于目前公司尚無商業(yè)化產(chǎn)品，銀諾醫(yī)藥陷入持續(xù)虧損，2022年、2023年和2024年上半年，銀諾醫(yī)藥沒有營業(yè)收入；期內(nèi)虧損分別為3.01億元、7.33億元和0.75億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出分別1.91億元、1.65億元及8005.2萬元。截至2024年6月30日，公司累計(jì)虧損已達(dá)13.98億元。

　　成立至今，銀諾醫(yī)藥共進(jìn)行了四輪融資，融資金額累計(jì)15.14億元。KIP、博遠(yuǎn)資本、中金資本、廣州產(chǎn)投、三只Cowin基金等數(shù)十家投資機(jī)構(gòu)先后進(jìn)場。2024年1月，銀諾醫(yī)藥完成B+?輪融資，公司估值升至46.5億元，較2020年11月Pre-A輪融資估值大增598.2%。

　　2023年及2024年上半年，公司融資活動所得凈現(xiàn)金分別為3.52億元、2.47億元。憑借外界的不斷輸血，公司現(xiàn)金規(guī)模持續(xù)提升，報(bào)告期各期分別為1.27億元、1.58億元、4.62億元。根據(jù)預(yù)計(jì)可用現(xiàn)金（現(xiàn)金-貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)）與研發(fā)支出比值大致測試期研發(fā)投入壓力，其中研發(fā)投入根據(jù)2023年研發(fā)開支進(jìn)行粗略估算，公司目前現(xiàn)金儲備可支持研發(fā)的時(shí)間約10個月。

　　值得關(guān)注的是，在遞表前夕，上海諾臨、洪泰投資于2024年7月將其持有的銀諾醫(yī)藥156.44萬股、551.62萬股股份轉(zhuǎn)讓給蘇州龍遨，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6.92元/股，低于2024年1月增資價(jià)格的11.06元/股。

　　自2023年8月證監(jiān)會宣布階段性收緊IPO節(jié)奏后，IPO準(zhǔn)入愈發(fā)嚴(yán)格，IPO申報(bào)受理、上會等都明顯減緩。2024年，這一節(jié)奏仍在延續(xù)。據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來，A股三大交易所已有50多家醫(yī)療健康相關(guān)企業(yè)撤回材料，IPO審核終止。

　　此外，2024年4月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布5項(xiàng)資本市場對港合作措施。措施指出，支持符合條件的內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴港上市融資。今年10月18日，香港證監(jiān)會與港交所聯(lián)合宣布，將優(yōu)化新上市申請審批流程時(shí)間表，優(yōu)化包括兩個部分：完全符合規(guī)定的上市申請以及合資格A股公司在港上市申請。

　　按照優(yōu)化后的審批流程，申請人及其保薦人預(yù)期可于總共約60個營業(yè)日內(nèi)就監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出的意見給予圓滿答復(fù)。待取得上市委員會及其他相關(guān)部門或監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，申請程序預(yù)計(jì)可于6個月的申請有效期內(nèi)完成。

　　在此背景下，港股上市已成為未盈利生物醫(yī)藥公司上市的普遍選擇。然而，從公司上市后的市值表現(xiàn)看，情況并不盡如人意。Wind數(shù)據(jù)顯示，54家尚未盈利通過18A規(guī)則上市的港股生物醫(yī)藥公司中，超過9成目前已處于破發(fā)狀態(tài)。商業(yè)化前景不確定，股東IPO前夕折價(jià)退出，單一產(chǎn)品依賴的銀諾醫(yī)藥未來是否也將面臨破發(fā)命運(yùn)？