中金發(fā)布研究報告稱，預(yù)計光大環(huán)境（00257）2024-2025年歸母凈利潤分別為41.0億港幣/43.6億港幣，同比-7.5%/+6.5%，EPS分別為0.67港幣/0.71港幣，CAGR為-0.9%，增速下降來自于建設(shè)收入壓降、危廢減值帶來的盈利壓力。雖然盈利承壓，但該行認(rèn)為長期健康的現(xiàn)金流更具價值，同時化債、國補(bǔ)回款將提振公司作為環(huán)保龍頭的估值，因此給予“跑贏行業(yè)”評級，基于DCF估值給予4.80港元目標(biāo)價。

　　中金主要觀點如下：

　　國內(nèi)環(huán)保龍頭，垃圾發(fā)電產(chǎn)能第一；歷經(jīng)環(huán)保黃金發(fā)展階段搶占優(yōu)質(zhì)區(qū)位，經(jīng)營效率領(lǐng)先。

　　公司為光大集團(tuán)旗艦環(huán)保企業(yè)，以垃圾發(fā)電、水務(wù)、生物質(zhì)利用為主業(yè)，2023年末總資產(chǎn)、收入均為上市環(huán)保企業(yè)第一，垃圾發(fā)電產(chǎn)能份額約為16%。在2010-2020年環(huán)保發(fā)展黃金期，公司積極提升負(fù)債擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占江蘇、山東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)質(zhì)項目，東南省份產(chǎn)能占比超過60%。運(yùn)營時代下，公司內(nèi)部治理能力突出，垃圾發(fā)電運(yùn)營效率優(yōu)于同業(yè)。該行認(rèn)為公司率先搶占優(yōu)質(zhì)區(qū)位項目，量價支撐有保障，價格承受能力強(qiáng)，具備長期盈利、現(xiàn)金流競爭力。

　　積極壓降建造收入，盈利有望觸底企穩(wěn)，轉(zhuǎn)型階段應(yīng)關(guān)注更加健康的現(xiàn)金流表現(xiàn)。

　　疫情后由于行業(yè)投資放緩，城鎮(zhèn)化率較高，公司在建項目經(jīng)濟(jì)性低于預(yù)期，因此主動壓降在建收入，向運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型，2023年運(yùn)營收入占比已經(jīng)達(dá)58%。向前看，該行認(rèn)為進(jìn)入運(yùn)營時代后，盈利隨著資本開支下降后降幅有望逐步企穩(wěn)，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注長期健康的現(xiàn)金流表現(xiàn)。此外，公司積極拓展供熱、供汽，輕資產(chǎn)EPC業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)新模式。

　　市場關(guān)注自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，低估值下港股股息率具備吸引力。

　　該行認(rèn)為隨著資本開支降低，國補(bǔ)回款趨勢向好，公司2024年自由現(xiàn)金流有望轉(zhuǎn)正，后續(xù)將進(jìn)入現(xiàn)金流充沛的成熟運(yùn)營階段，分紅水平可能相應(yīng)提高。公司擁有長期良好的分紅傳統(tǒng)，2018年以來分紅率在30%以上。該行認(rèn)為2019年至今，估值已充分體現(xiàn)市場對于轉(zhuǎn)型帶來的業(yè)績壓力的擔(dān)憂，進(jìn)入運(yùn)營期后分紅水平如果穩(wěn)步提升，低估值下將具備股息吸引力。

　　該行與市場的最大不同？對公司2024-2025年現(xiàn)金流修復(fù)確定性更加樂觀。

　　潛在催化劑：財政發(fā)力地方政府化債，催化估值修復(fù)；新能源補(bǔ)貼回款落地。

　　風(fēng)險

　　可再生能源補(bǔ)貼回收不及預(yù)期、新能源電價補(bǔ)貼退坡、地方財政壓力導(dǎo)致回款不及預(yù)期、分紅表現(xiàn)不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動需求走弱。