來源： 晨明的策略深度思考

　　廣發(fā)證券認為，目標(biāo)赤字率大約需要提升1%左右，才能大概率形成廣義財政可以顯著擴張的預(yù)期。屆時市場將開啟“跨年行情”，市場交易順周期資產(chǎn)的基本面改善預(yù)期。

　　12月將召開兩個關(guān)鍵會議：政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議。市場在主要寬基估值修復(fù)至中樞位置后，也即將迎來“決勝在冬季”的驗證時點。

　　每年的年末會議如何指引“跨年行情”和“春季躁動”？

　　首先，是每年12月中旬的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，決定狹義目標(biāo)赤字的基調(diào)，從而引導(dǎo)市場對于次年廣義財政的預(yù)期，最終指引跨年行情的演繹方式，也決定了次年“春季躁動”的主要結(jié)構(gòu)。（狹義目標(biāo)赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE）。

　　也就是說，官方目標(biāo)赤字率大約需要提升1%左右，才能大概率形成廣義財政可以顯著擴張的預(yù)期。

　　更進一步，來到次年的3-4月，市場則到了見真章的時候?；凇八脑聸Q斷”，當(dāng)年廣義財政的真正規(guī)模大體可以確定，如果廣義財政占GDP的比重可以提升5%以上，PPI大概率會上行、A股的ROE也會有顯著提升，從而對指數(shù)和經(jīng)濟周期類資產(chǎn)形成推動力。

　　我們對于今年年末會議進行前瞻，會議基調(diào)的三種情景假設(shè)，分別對應(yīng)跨年行情的不同演繹、以及三類資產(chǎn)的配置結(jié)論——

　　1．如果官方目標(biāo)赤字率維持不變，那么指數(shù)將存在調(diào)整風(fēng)險，AH共同關(guān)注【穩(wěn)定價值類】的紅利資產(chǎn)。

　　2． 如果官方目標(biāo)赤字率小幅提升，例如3.5%左右，那么ROE全面回升的概率較低，指數(shù)將維持震蕩格局，市場交投仍然較為活躍，行業(yè)輪動較快，布局三條結(jié)構(gòu)性ROE能夠企穩(wěn)改善的主題：困境反轉(zhuǎn)（消費刺激領(lǐng)域、磷酸鐵鋰、軍工）、長期破凈公司、并購重組；此外主題活躍也有利于【景氣成長類】資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　3． 如果官方目標(biāo)赤字率進一步提升，例如預(yù)期接近4%，那么指數(shù)將開啟“跨年行情”，市場交易順周期資產(chǎn)的基本面改善預(yù)期，例如AH股【經(jīng)濟周期類】資產(chǎn)的典型代表：港股互聯(lián)網(wǎng)（恒生科技指數(shù)）、A股大消費（白酒）、大金融等。

　　以目前情況來看，第一種情況基本被排除、市場正在演繹第二種情況、而最終能否形成第三種情況需要12月中旬兩個關(guān)鍵會議結(jié)束后，搜集更多信息才能再做決斷。

　　風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預(yù)期；海外通脹反復(fù)及美國經(jīng)濟韌性使得全球流動性寬松的節(jié)奏低于預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策力度不及預(yù)期使得經(jīng)濟復(fù)蘇乏力等。

　　報告正文

　　一、?本期話題：年末關(guān)鍵會議如何指引“跨年行情”

　?。ㄒ唬?2月會迎來兩個關(guān)鍵會議：12月的政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議

　　根據(jù)每年政策的時間軸，12月會迎來年末兩個關(guān)鍵會議：12月的政治局會議（主要定調(diào)全年經(jīng)濟形勢），12月的中央經(jīng)濟工作會議（主要定調(diào)次年經(jīng)濟工作規(guī)劃及目標(biāo)）。

　　根據(jù)我們此前的研究，全球主要股指單周20%以上漲幅的11個案例顯示，大漲日之后的60個交易日左右，市場開始進入到真正的決勝負時刻。對應(yīng)到本輪A股市場，60個交易日附近也恰好來到了年末兩個關(guān)鍵會議的節(jié)點。

　　自9月下旬A股上漲至今，主要寬基的估值普遍上漲30%以上，估值水位來到歷史50%分位數(shù)以上，流動性及風(fēng)險偏好修復(fù)驅(qū)動的“拔估值”已經(jīng)比較充分；而下一步，基于年末兩個關(guān)鍵會議，市場將根據(jù)經(jīng)濟形勢的定調(diào)來判斷能否承接上基本面的牛市，也就是A股ROE連續(xù)13個季度的下行趨勢能否在25年實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。

　　有關(guān)基本面牛市如何前瞻的問題，在前期的報告中，我們詳細闡述過從財政發(fā)力到ROE回升的一條清晰邏輯傳導(dǎo)鏈條：狹義目標(biāo)赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。

　　將專項債、國債及特別國債，以及城投債、政策性金融債、PSL等一系列準財政行為占名義GDP的比例，作為廣義赤字率。每年制定的下一年官方目標(biāo)赤字率（狹義赤字）雖然變化幅度有限，但是代表了一種基調(diào)，如下圖所示，廣義財政擴張的前提就是官方目標(biāo)赤字率的提升。

　　也就是說，官方目標(biāo)赤字率大約需要提升1%左右，才能大概率形成廣義財政可以顯著擴張的預(yù)期。

　　更進一步，如果下一年廣義財政占GDP的比重可以提升5%以上，PPI大概率會上行、A股的ROE也會有顯著提升，從而對指數(shù)和經(jīng)濟周期類資產(chǎn)形成推動力。

　　接下來我們即將迎來影響25年政策預(yù)期的幾個關(guān)鍵節(jié)點——

　　首先，是每年12月中旬的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，決定狹義目標(biāo)赤字的基調(diào)，從而引導(dǎo)市場對于轉(zhuǎn)年廣義財政的預(yù)期，最終指引跨年行情的演繹方式，也決定了次年是否存在“春季躁動”。

　　其次，更進一步地，來到次年的3-4月，市場將從霧里看花的“春季躁動”行情進入到“四月決斷”。到了見真章的時候，廣義財政的真正規(guī)模大體可以確定，按以往經(jīng)驗，不少于5%的廣義財政占GDP提升比例，可能最終帶來ROE的上行周期，屆時再判斷基本面牛市的可能性。

　　為何歷史上的春季躁動往往運行至3月中旬就出現(xiàn)分水嶺？因為市場會基于以下幾個信息的綜合判斷，從而見真章、形成“廣義財政→PPI”的預(yù)期：

　?。?）兩會《政府工作報告》將敲定當(dāng)年的官方目標(biāo)赤字率及其它目標(biāo)數(shù)字；

　?。?）兩會后披露當(dāng)年的“中央與地方預(yù)算草案報告”，將明確廣義財政的科目及額度；

　?。?）春節(jié)之后春季開工旺季來臨，草根調(diào)研反饋的經(jīng)濟活躍度情況；

　?。?）上市公司年報及一季報前瞻。

　　（二）情形一：預(yù)期官方目標(biāo)赤字率維持3.0%不變，可能很難啟動“跨年行情”

　　這種情形類似于去年末，也就是前瞻官方目標(biāo)赤字率維持不變，市場預(yù)期25年廣義財政力度不足以拉動PPI和ROE。假設(shè)2025年A股的ROE沒有回升預(yù)期，繼續(xù)維持在7-7.5%之間，那么根據(jù)下圖中的海外經(jīng)驗，對應(yīng)的合理估值水平大約在1-1.5X PB之間。

　　也就是說，如果年底的中央經(jīng)濟工作會議，沒有對明年財政基調(diào)明顯的調(diào)整，當(dāng)前整體A股非金融2.2X PB的估值水平可能并不低估，市場可能切換回ROE在10-14%檔位（中間圓圈）且PB不貴的紅利類資產(chǎn)，下表3下表4我們針對最新紅利資產(chǎn)的估值情況、ROE穩(wěn)定性預(yù)期做出評分。

　　不過，基于11月8日全國人大常委會新聞發(fā)布會上財政部藍部長的講話提及“我國政府還有較大舉債空間”，這一情形出現(xiàn)的概率不大。

　?。ㄈ┣樾味褐行郧樾?，預(yù)期官方目標(biāo)赤字率在3.5%左右，A股或維持震蕩格局

　　首先，目前化解風(fēng)險的財政（化債、收儲、銀行注資）已經(jīng)逐步在落地過程中，包括一些地產(chǎn)公司的境內(nèi)債務(wù)重組工作也陸續(xù)展開，這些措施都有助于兜底系統(tǒng)性風(fēng)險、同時消除A股市場的熊市思維。其次，刺激需求的財政（生育補貼、消費刺激等），在年末會議及明年兩會附近仍有待跟蹤。那么，市場中性情形下對于官方目標(biāo)赤字率的預(yù)期可能落在3.5%左右，較去年的3%有所提升、但還不足以形成ROE扭轉(zhuǎn)上行的強度。

　　市場過去一段時間的運行基本上在反應(yīng)這樣的預(yù)期。在這樣的背景下，A股或維持震蕩格局，市場的思路就會以找機會為主。但是，不確定的是特朗普的關(guān)稅政策和我們國內(nèi)刺激需求的財政力度。過去一段時間，市場在博弈這些問題的過程中，輪動速度也都比較快，應(yīng)以主題行情為主。

　　鑒于此，在總量ROE沒有大幅改善預(yù)期的背景下，我們繼續(xù)推薦三個重要的選股思路，對應(yīng)著結(jié)構(gòu)性ROE能夠提升的方向：

　?。?）“困境反轉(zhuǎn)”的潛在方向，包括政策刺激的、供給收縮出清的、需求側(cè)改善的困境反轉(zhuǎn)（例如政策端的兩新兩重、供給側(cè)的磷酸鐵鋰、需求側(cè)的軍工等）；

　?。?）目前，A股連續(xù)12個月破凈的公司大約220余家，后續(xù)應(yīng)關(guān)注這些公司公布的與近期的政策相互配合的（鼓勵科創(chuàng)并購、3000億再貸款支持回購和增持股票）估值提升計劃，可能包括并購重組、加大分紅和回購力度等。

　?。?）實際控制人的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓：往往預(yù)示未來公司有重大變化，包括訂單、業(yè)務(wù)合作、資產(chǎn)重組等等。

　?。ㄋ模┣樾稳簶酚^情形，預(yù)期官方目標(biāo)赤字率在接近4%的位置，指數(shù)級別的跨年行情及春季躁動值得期待，市場可能交易順周期的白馬

　　若年末關(guān)鍵會議釋放的信號是25年財政基調(diào)積極向上，如預(yù)期目標(biāo)赤字率在接近4%的水平，較2024年的3%提升1%左右，超過2020年疫情時期的3.6%；意味著除了目前化解風(fēng)險的財政之外，2025年還會有進一步刺激需求的財政手段，有望帶動PPI及ROE的上行周期。

　　AH股【經(jīng)濟周期類】資產(chǎn)的典型代表：港股互聯(lián)網(wǎng)（恒生科技指數(shù)）、A股大消費（白酒）、大金融等。

　?。ㄎ澹┛偨Y(jié)：基于年末關(guān)鍵會議，三種情形對應(yīng)【三類資產(chǎn)】分別占優(yōu)

　　總而言之，年末會議基調(diào)的三種情景假設(shè)，分別對應(yīng)三類資產(chǎn)的配置結(jié)論——

　　1． 若官方目標(biāo)赤字率維持不變，那么指數(shù)存在調(diào)整風(fēng)險，AH共同關(guān)注【穩(wěn)定價值類】的紅利資產(chǎn)。

　　2． 若官方目標(biāo)赤字率小幅提升，例如3.5%左右，那么ROE全面回升的概率較低，指數(shù)維持震蕩格局，市場交投仍然較為活躍，行業(yè)輪動較快，布局三條結(jié)構(gòu)性ROE能夠企穩(wěn)改善的主題：困境反轉(zhuǎn)（消費刺激領(lǐng)域、磷酸鐵鋰、軍工）、長期破凈公司、并購重組；此外主題活躍也有利于【景氣成長類】資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　3． 若官方目標(biāo)赤字率進一步提升，例如預(yù)期接近4%，那么指數(shù)將開啟“跨年行情”，市場交易順周期資產(chǎn)的基本面改善預(yù)期，例如AH股【經(jīng)濟周期類】資產(chǎn)的典型代表：港股互聯(lián)網(wǎng)（恒生科技指數(shù)）、A股大消費（白酒）、大金融等。

　　以目前情況來看，第一種情況基本被排除、市場正在演繹第二種情況、而最終能否形成第三種情況需要12月中旬兩個關(guān)鍵會議結(jié)束后，搜集更多信息才能再做決斷。

　　劉晨明：SAC 執(zhí)證號：S0260524020001

　　鄭? ?愷：SAC 執(zhí)證號：S0260515090004

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