來(lái)源：市值風(fēng)云

　　站隊(duì)換電聯(lián)盟。

　　作者?|?扶蘇

　　編輯 |?小白

　　近日，曹操出行（“公司”）更新了港股招股書。

　　公司或?qū)⒊蔀槔^嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陸港股的網(wǎng)約車平臺(tái)。

　　公司的體量遠(yuǎn)超上述兩家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的營(yíng)收，分別為107億元、8億元和22億元。

　　據(jù)弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（平臺(tái)總交易額）計(jì)，公司是國(guó)內(nèi)第三大網(wǎng)約車平臺(tái)，僅次于滴滴和T3出行。

滴滴曾于2021年6月在美股上市，但于次年退市，再未披露重新IPO計(jì)劃；

T3出行曾表示計(jì)劃于港股或A股上市，目前尚未遞交招股書。

　　公司吸引投資者關(guān)注的地方，還在于其獨(dú)特的定制車隊(duì)模式，以及與吉利集團(tuán)的密切合作。

　　在招股書中，公司把上述兩點(diǎn)，視為其在競(jìng)爭(zhēng)激烈的網(wǎng)約車行業(yè)中脫穎而出的關(guān)鍵。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　公司真的做對(duì)了嗎？

　　吉利集團(tuán)孵化的網(wǎng)約車平臺(tái)

　　01 IPO募資首要用途是買車

　　國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，可用“一超多弱”來(lái)概括：以滴滴為主導(dǎo)，其余參與者高度競(jìng)爭(zhēng)。

　　據(jù)交通部數(shù)據(jù)，截至2024年8月末，國(guó)內(nèi)共有359家取得經(jīng)營(yíng)許可的網(wǎng)約車平臺(tái)。

　?。▉?lái)源：中國(guó)交通新聞網(wǎng)）

　　據(jù)弗若斯特沙利文，以2023年的GTV計(jì)，前五大參與者共占90.6%的市場(chǎng)份額。其中，行業(yè)龍頭滴滴獨(dú)占75.5%的市場(chǎng)份額。

　　其余參與者的市場(chǎng)份額，均為個(gè)位數(shù)百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，分別為6.2%和4.8%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　公司成立于2015年，最初在杭州運(yùn)營(yíng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，截至2024年6月末，其業(yè)務(wù)已覆蓋國(guó)內(nèi)83個(gè)城市，并以一、二線城市為主，占到GTV的95%以上。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　從2022年起，公司開始投入定制車，截至2024年6月末，在29個(gè)城市擁有超過(guò)3.3萬(wàn)輛的定制車，為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的定制車隊(duì)。

　　定制車GTV占公司GTV的比重，從2022年的5%，迅速提升至2023年的20%，于2024年上半年達(dá)到26%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　目前，公司仍在不斷提升定制車在車隊(duì)中的整體滲透率，大有All in定制車的態(tài)勢(shì)。

　　公司IPO募資的首要用途，正是采購(gòu)更多的定制車輛。

　　據(jù)披露，公司擬在2024-2027年累計(jì)采購(gòu)3萬(wàn)輛定制車，使截至2027年末的定制車數(shù)量達(dá)到6.1萬(wàn)輛，較現(xiàn)有數(shù)量增長(zhǎng)85%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　在風(fēng)云君看來(lái)，公司的角色定位，更接近于線上化的出租車企業(yè)，而非典型的共享出行平臺(tái)。

　　而這似乎也背離了共享出行行業(yè)利用私家車閑置資源的初衷。

　　02 定制車采用換電模式

　　值得一提的還有公司的股東背景。

　　在招股書中，公司將自家定義為“由吉利集團(tuán)孵化的中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)”。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　吉利集團(tuán)為全球最大的汽車集團(tuán)之一，擁有吉利汽車（00175.HK）、領(lǐng)克、極氪、沃爾沃、極星、路特斯等汽車品牌，其創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)為李書福。

　　截至IPO前，李書福為公司控股股東，持股83.9%；第二大股東為擁有蘇州市國(guó)資背景的相城相行創(chuàng)投，持股7.4%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　公司投入運(yùn)營(yíng)的定制車，包括“楓葉80V”和“曹操60”兩款，均由吉利集團(tuán)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售。

　　這兩款新能源汽車均采用換電模式，可在換電站內(nèi)完成60秒換電。

　　而為公司定制車提供換電支持的換電站網(wǎng)絡(luò)，同樣由吉利集團(tuán)運(yùn)營(yíng)，目前在國(guó)內(nèi)26個(gè)城市共有320家換電站。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　公司為何加入了“換電聯(lián)盟”？

　　公司的理由是：國(guó)內(nèi)共享出行行業(yè)的參與者，面臨著盈利困難的現(xiàn)狀。其認(rèn)為，借助換電模式的定制車降低車輛TCO（車輛的持有和使用成本），是提升盈利能力的關(guān)鍵。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　據(jù)弗若斯特沙利文，在共享出行行業(yè)中，純電動(dòng)汽車和燃油車的每月TCO，分別是4937元和7159元，其中差異主要來(lái)自能源補(bǔ)給成本。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　通常上，網(wǎng)約車司機(jī)每天的工作時(shí)間約為10個(gè)小時(shí)，車輛每天需補(bǔ)能1.1次。

　　典型的純電動(dòng)汽車往往耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間才能充滿電，而換電架構(gòu)的電動(dòng)汽車可以迅速完成換電，后者可大幅增加車輛的營(yíng)運(yùn)時(shí)間，從而增加司機(jī)的收入。

　　公司稱，與共享出行中使用的典型純電動(dòng)汽車相比，其定制車的平均TCO可降低36.4%。

據(jù)披露，楓葉80V的TCO為每公里0.53元，較典型純電動(dòng)汽車減少33%；

曹操60的TCO為每公司0.47元，較典型純電動(dòng)汽車減少40%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　說(shuō)實(shí)話，風(fēng)云君在2024年看到公司這套說(shuō)辭的時(shí)候，挺一臉茫然的：

　　快速充電樁不是已經(jīng)隨處可見了嗎？司機(jī)前往換電站的耗時(shí)不需要考慮了嗎？

　　順便一提，2023年11月，吉利集團(tuán)與一直堅(jiān)持換電模式的蔚來(lái)（NIO.N），簽署了換電戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方宣布在換電電池標(biāo)準(zhǔn)、換電技術(shù)、換電服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及運(yùn)營(yíng)、換電車型研發(fā)及定制等領(lǐng)域進(jìn)行合作。

　　這或許才是公司站隊(duì)“換電聯(lián)盟”的原因。

　　此外，吉利集團(tuán)還為公司提供車服服務(wù)。

　　截至2024年6月末，由135家吉利授權(quán)汽車維修店組成的網(wǎng)絡(luò)，為公司的所有車輛提供售后市場(chǎng)保養(yǎng)及維修服務(wù)。

　　可以說(shuō)，吉利集團(tuán)深度參與了公司商業(yè)模式的全生命周期。

　　降低司機(jī)補(bǔ)貼，盈利改善

　　01 運(yùn)力合作伙伴是基本盤

　　2021-2023年，公司營(yíng)收從72億元增至107億元。其中，2022年受疫情影響，同比增7%，2023年同比增40%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　公司營(yíng)收主要來(lái)自網(wǎng)約車的出行服務(wù)，占比一直超過(guò)90%，2024年上半年為93%。

　　出行服務(wù)細(xì)分為三類：“曹操出行”品牌下的惠選服務(wù)和專車服務(wù)，以及“禮帽出行”品牌。

惠選服務(wù)：主打經(jīng)濟(jì)實(shí)惠、方便舒適，定制車使用“曹操60”車型；

專車服務(wù)：提供更高水平的舒適度和服務(wù)質(zhì)量，定制車使用“楓葉80”車型；

禮帽出行：司機(jī)需接受品牌培訓(xùn)，使用更高端的LEVC TX5車型。

　　惠選服務(wù)是公司出行服務(wù)的核心。2024年上半年，公司平臺(tái)GTV為71億元，其中66億元來(lái)自惠選服務(wù)，占比高達(dá)93%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　此外，公司還向運(yùn)力合作伙伴提供車輛租賃服務(wù)，以及向運(yùn)力合作伙伴、獨(dú)立車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商及個(gè)人司機(jī)銷售車輛。

　　2024年上半年，車輛租賃和車輛銷售分別占營(yíng)收的1.3%和5.1%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　所謂“運(yùn)力合作伙伴”，可簡(jiǎn)單理解為網(wǎng)約車平臺(tái)的“外包服務(wù)商”，后者通常自行招募和管理司機(jī)，并通過(guò)公司的平臺(tái)接單。

　　據(jù)披露，公司按GTV的2.5%-3%向運(yùn)力合作伙伴支付傭金。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　目前，運(yùn)力合伙伙伴仍是公司的基本盤，2024年上半年貢獻(xiàn)了平臺(tái)68%的GTV。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　02 過(guò)度依賴聚合平臺(tái)

　　2023年，公司的整體毛利率首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，為5.8%；2024年上半年，整體毛利率為7.0%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　整體毛利率的改善，主要是平臺(tái)“卷”司機(jī)的成果。換言之，公司的做法是，降低司機(jī)的每單抽成，并促使司機(jī)每小時(shí)完成比之前更多的訂單。

　　公司銷售成本的最大構(gòu)成項(xiàng)，一直是出行服務(wù)的司機(jī)收入及補(bǔ)貼。

　　據(jù)披露，公司收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入的比重，自2022年的84%逐步下滑至2024年上半年的78%。

　　同時(shí)，司機(jī)每小時(shí)平均收入從2022年的30.9元，逐步增至2024年上半年的37.2元。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　近年來(lái)，網(wǎng)約車平臺(tái)圍繞需求端用戶流量的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈。這也體現(xiàn)在：公司日益依賴第三方聚合平臺(tái)以獲取訂單。

　　目前，公司的自營(yíng)渠道包括曹操出行APP、禮帽出行APP，以及微信和支付寶上的曹操出行及禮帽出行小程序。

　　與此同時(shí)，公司還與高德、美團(tuán)這類大型聚合平臺(tái)合作，以接收用戶的在線預(yù)約乘車訂單。

　　公司來(lái)自聚合平臺(tái)的訂單占GTV的比重，從2021年的44%，大幅提升至2023年的74%，于2024年上半年進(jìn)一步提升至83%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　公司對(duì)聚合平臺(tái)的高度依賴，并不符合行業(yè)現(xiàn)狀。2023年，國(guó)內(nèi)共享出行行業(yè)通過(guò)聚合平臺(tái)履行的網(wǎng)約車訂單比例為30%。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　不過(guò)，聚合平臺(tái)與網(wǎng)約車平臺(tái)的合作，不具備獨(dú)家性。

　　用戶使用聚合平臺(tái)叫車時(shí)，可選擇的網(wǎng)約車平臺(tái)往往有十?dāng)?shù)家。而客單價(jià)越低的網(wǎng)約車平臺(tái)，在聚合平臺(tái)上的排名越靠前，這也意味著越容易促進(jìn)訂單成交。

　?。尘酆掀脚_(tái)頁(yè)面）

　　在風(fēng)云君看來(lái)，過(guò)度依賴聚合平臺(tái)，是網(wǎng)約車平臺(tái)缺乏品牌影響力和用戶粘性的體現(xiàn)，也容易使自身陷入“價(jià)格戰(zhàn)”。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，公司或?qū)⒚媾R業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)和盈利持續(xù)改善的兩難。

　　沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)

　　2021年起，公司的凈虧損逐年縮減，但至今尚未盈利。

　　2023年和2024年上半年，公司的凈虧損分別為19.8億元和7.8億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率分別為-18.6%和-12.6%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　不過(guò)，公司的凈虧損主要來(lái)自會(huì)計(jì)層面，尤其是物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊費(fèi)用占到大頭，后者于2023年和2024年上半年分別為6.6億元和3.5億元。

　　如果剔除資產(chǎn)的折舊和攤銷費(fèi)用、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)損益等非現(xiàn)金費(fèi)用的影響，公司則在2023年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA的扭虧為盈。

　　2023年和2024年上半年，公司經(jīng)調(diào)整EBITDA分別為1.1億元和9199萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)經(jīng)調(diào)整EBITDA率分別為1.0%和1.5%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也有明顯好轉(zhuǎn)，于2023年起由負(fù)轉(zhuǎn)正至1.4億元，2024年上半年為1.2億元。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　需要注意的是，盡管公司盈利能力和現(xiàn)金流均有所改善，但在龐大的債務(wù)壓力面前如同杯水車薪。

　　近年來(lái)，公司的定制車隊(duì)日益擴(kuò)張，這意味著大量的前期資本投資。

　　一直以來(lái)，公司主要通過(guò)各種債務(wù)融資為購(gòu)買車輛和運(yùn)營(yíng)提供資金，包括資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)、銀行借款、保理借款以及關(guān)聯(lián)方貸款。

　　這導(dǎo)致公司的有息債務(wù)逐年增長(zhǎng)，截至2024年6月末高達(dá)85億元，期末的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率分別達(dá)到224%和167%。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　其中，資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)是公司有息債務(wù)的最大組成部分，截至2024年8月末為56億元，占公司有息債務(wù)的66%。

　　據(jù)披露，公司曾發(fā)行多批資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)，期限為2-3年，固定年利率為2.5%-4.9%，按季度償還本金及利息，并均由吉利集團(tuán)擔(dān)保。

　　截至2024年8月末，公司資產(chǎn)支持證券及資產(chǎn)支持票據(jù)中的32億元本息，將于1年內(nèi)到期。

　　總的來(lái)看，公司一年內(nèi)到期的短期借款及長(zhǎng)期借款的短期部分，高達(dá)54億元。

　?。▉?lái)源：公司招股書）

　　截至2024年6月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為15億元。以公司目前的造血能力和流動(dòng)資金，想要還清現(xiàn)有債務(wù)，已然相當(dāng)艱難。

　　更令人擔(dān)憂的是，公司的債務(wù)水平，有像“滾雪球”般不斷積累的趨勢(shì)。

　　據(jù)披露，2024年5月，公司向上交所遞交了新的資產(chǎn)支持證券發(fā)行申請(qǐng)，金額為70億元，目前處于受理階段。

　　（來(lái)源：公司招股書）

　　國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局相當(dāng)殘酷，從市場(chǎng)集中度來(lái)看，除了滴滴，其他參與者都不具備明顯的規(guī)模效應(yīng)。

　　而公司壓下重注的換電定制車路線，究竟能否助其破局，仍待時(shí)間驗(yàn)證。

　　現(xiàn)階段，公司在沉重的債務(wù)壓迫下，走進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)，更像是短期續(xù)命之舉。

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