來源：六里投資報

　　12月24日晚，大成基金股票投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉旭，在線上直播中，就投資理念以及2025年的市場展望分享了最新觀點。

　　雖然經(jīng)常自謙自己是“價值投資的小學(xué)生”，但今年實則已是劉旭管理基金的第10個年頭，截至三季度末，劉旭的總管理規(guī)模達(dá)216.29億元。

　　劉旭管理時間最長的一支產(chǎn)品，也是其代表作--大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在其管理的9年多時間中共取得了344.87%的總回報，年化收益達(dá)17.18%；

　　這支基金今年以來同樣表現(xiàn)不俗，實現(xiàn)27.88%的回報，是劉旭在管的7支基金中年內(nèi)收益最高的一支。

　　這一次基金經(jīng)理通過公開方式交流，也在于管理人有意修訂合同，將大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槿袌龌?，希望獲得持有人的認(rèn)同與支持。

　　劉旭談到了自己對價值投資的理解，在他看來，好東西較貴，這是一個比較普遍的問題，

　　但投資決策根本性的權(quán)衡來自于，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，也就是價值與今天所付出價格的對比。

　　更基礎(chǔ)的問題是，根據(jù)對生意、對公司的理解、以及種種不同的標(biāo)準(zhǔn)，就這一對比給出自己的判斷。

　　落到結(jié)果上來講，如果賺企業(yè)價值的錢，那就應(yīng)該長期持有，等待企業(yè)的自由現(xiàn)金流如你所想，因此長期持有是應(yīng)有之義。

　　投資報（liulishidian）整理精選了劉旭分享的精華內(nèi)容如下：

　　類比生活，

　　推而廣之去思考

　　問：價值投資很重要的一點就是看公司的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)家能力。您在這一塊上面有什么獨到的秘訣嗎？?

　　劉旭：應(yīng)該說，過去這么多年，我都是在一個不斷學(xué)習(xí)的過程中。

　　最開始，我也是不太懂，生意是什么樣的，或者一個企業(yè)是怎么樣的，

　　走到今天接近10年時間，我也是在不斷試錯的過程中。

　　你的問題更多集中于治理結(jié)構(gòu)。我覺得，這對絕大部分的公司來說，都是一個非常核心的問題。

　　除非這個生意能躺贏，什么樣人的在管理，可能沒有那么重要，但實際上這種生意是極少的。

　　可能在更早期也需要有一個很強(qiáng)的團(tuán)隊，去帶領(lǐng)大家走上這條路，才能形成一個正的循環(huán)。

　　所以我覺得，這應(yīng)該是一個非常核心的要素。

　　如果說個人投資者怎么去識別這一點、去做投資，我覺得應(yīng)該是挺難的。

　　對個人投資者來說，他可能沒有辦法像我們職業(yè)投資者一樣，能分析大量的案例，看大量的歷史，從中去看不同的企業(yè)家他到底是怎么想的，去分析這些人的心理。

　　這個能力不太容易積累起來。

　　如果一定要去自己做投資，大家可以推而廣之地去想想，好人平時應(yīng)該是什么樣子，壞人平時應(yīng)該是什么樣子。

　　對應(yīng)到企業(yè)，也有很多共通的地方。

　　大家可以推而廣之去思考。

　　安全邊際

　　增值的前提是保值

　　問：您怎樣去理解安全邊際？

　　劉旭：我們投資是為了賺錢，是為了增值。

　　但增值它有一個前提，就是你得先保值。

　　如果保值都保不了，那都談不上增值，很多買進(jìn)去都是虧的。

　　安全邊際，跟保值這個概念是密切相關(guān)的。

　　對于你買的這個東西，你得看到一些點，這個點能夠支撐你今天買入的價格。

　　不同的事物，不同的標(biāo)的，它的安全邊際都不太一樣。

　　但是我覺得，這應(yīng)該是一種非常重要的理念。

　　這個理念是應(yīng)該貫徹到我們平時做投資的始終的。

　　我們買入它，不能總想著我最后能賺多少錢，

　　我們還得想想，它會不會虧錢，它會不會有比較大的虧錢的可能性。

　　根本性的權(quán)衡在于

　　價值與買入價格的對比

　　問：您的投資風(fēng)格被認(rèn)定為平衡型，其實就是關(guān)注成長，又注重低估值。在面對企業(yè)，尤其是高成長性、估值又很高的時候，什么時候是一個平衡點？

　　劉旭：應(yīng)該說，好東西都貴，這是一個比較普遍的問題。

　　這個問題更根本的想法，是我為什么要去做買的這個決策。

　　這個買的決策是因為，我判斷企業(yè)的價值低于我今天買入的價格。

　　這個企業(yè)的價值是怎么定的呢？

　　總的來說，它在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有一個比較明確的定義，就是企業(yè)長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。

　　我做買的決策，其中有好東西與價格貴的權(quán)衡，但更根本的一個權(quán)衡是，

　　我判斷它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，與我今天付的價格做對比。

　　如果前者低了我就買，前者不低我就不買。

　　如果要賺企業(yè)價值的錢

　　長期持有是應(yīng)有之義

　　問：您的換手率是非常低的，持有周期也比較長。您為什么會做這樣的一個選擇？它的核心邏輯是什么？

　　劉旭：換手率這個問題，比如說換手率一次，就意味著平均我這個組合要拿一年。

　　換手率越低，它的意義就是，組合平均的持有期限越長。

　　所以這個問題就可以變?yōu)?，就是為什么你組合的持有期限比較長？

　　我覺得，這是一個非常正常的行為。

　　如果你想賺企業(yè)價值的錢，其實企業(yè)價值這個錢，就是長期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，你就應(yīng)該長期持有它，它現(xiàn)金流進(jìn)來，滿足你所要求的回報。?

　　當(dāng)然，如果在你持有期間，它快速上漲，讓它的性價比下降，你也是可以賣掉的。

　　所以，按理說，如果你走這條路，就是應(yīng)該持有期相對比較長。

　　當(dāng)持有一家企業(yè)很長的時候，你對企業(yè)的很多觀點，各方面研究的深入程度，都會發(fā)生變化。

　　這也是一個比較復(fù)利的方式。

　　投資這個活兒

　　60歲才是當(dāng)打之年

　　問：您之前說，能力圈進(jìn)行了擴(kuò)展，現(xiàn)在的能力圈在哪里？

　　劉旭：其實我做投資也有將近10年的時間了。

　　我最開始在大成基金是看家電和汽車行業(yè)的，

　　做投資以來，這一路上這么多年，看了很多新的東西。

　　過去五年持倉上也有所體現(xiàn)，包括一些公用事業(yè)，包括一些能源、除了家電、汽車以外的制造業(yè)。

　　我覺得這是一個慢變量，它是一個漸進(jìn)的過程。

　　但總的來說，這么多年，回頭看，包括結(jié)合基金的規(guī)模，需要去做這么一個改變。

　　我一直覺得，投資這個活兒，60歲才是當(dāng)打之年。

　　人生要做很多積累，這個世界這么大，有這么多行業(yè)，

　　每個行業(yè)都有自己的競爭格局生態(tài)，你要挨個去了解，這應(yīng)該花費大量的時間。

　　但更多的時間，可能你需要花費在，怎么去更理性的思考，形成思考的方式。

　　前期應(yīng)該需要花費大量的時間去厚積薄發(fā)，后面還有很長時間要積累。

　　短期的信息是線索

　　更多應(yīng)該回到研究本身

　　問：如何保證自己的投資決策不被短期的市場所干擾？?

　　劉旭：我覺得，這主要跟你決定要走的路有關(guān)。

　　因為A股它太大了，它是一個非常復(fù)雜的生態(tài)，里面有各種各樣的資金屬性。

　　所以，其實你可以有很多選擇，走不同的路。

　　很多短期的東西，做好了也能獲得比較不錯的回報，

　　因為A股是一個波動非常大的市場。

　　但是對公募基金這種職業(yè)投資者來說，這不見得是一條非常好的路。

　　因為當(dāng)規(guī)模大到一定程度的時候，換手率很高的方式，它往往是不能夠承載這種資金量的。

　　所以，對于公募基金的投資者來說，我個人會覺得，走上持有期比較長、換手比較低、基于企業(yè)價值的這條路，會是一條更合適的路。

　　如果你決定走這條路，市場短期的很多行為、情緒不應(yīng)該對你有擾動。

　　如果你還會被這個東西擾動，你更應(yīng)該反思，你適不適合走這條路。

　　當(dāng)然，市場的很多短期行為，它不見得都是無效的，它可能蘊(yùn)含了一些信息，

　　這個信息是對產(chǎn)業(yè)未來的一種期許，對產(chǎn)業(yè)未來的一種展望。

　　這些信息，對我們來說，更多的是一個提示，

　　是你做研究的一個線索，但更多還是應(yīng)該回歸到研究本身。

　　在買的環(huán)節(jié)

　　買得物有所值

　　問：除了制造業(yè)，有向其他領(lǐng)域進(jìn)行能力圈的擴(kuò)展嗎？在面對回撤的時候，是怎么去控制的？

　　劉旭：應(yīng)該說，除了制造業(yè)賽道以外的這些持倉，在過去五年，陸陸續(xù)續(xù)都有體現(xiàn)。

　　如果大家翻一下大成高新技術(shù)的持倉，它每季度都會披露前十大，在過去五年陸陸續(xù)續(xù)應(yīng)該都有體現(xiàn)。

　　對于回撤，

　　每個人的控制方式不同，我個人更多的，還是希望在買的環(huán)節(jié)，買得物有所值。

　　即便市場發(fā)生一些比較極端的情況，可能也跌不了太多。

　　說白了就是，個股買進(jìn)去跌不了太多，它有一個比較清晰的價值底部托著。

　　如果你的組合大約由10-20家這樣的公司組成，

　　總體來說，組合的風(fēng)險相對更能夠可控一些。

　　如果你的組合都是在風(fēng)口上的東西，它面對的回撤的挑戰(zhàn)就會更大。

　　機(jī)會一定會有

　　但可能是結(jié)構(gòu)性的

　　問：對2025年的市場，有怎樣的展望？

　　劉旭：我覺得，未來投資的難度在于，中國經(jīng)濟(jì)整體，領(lǐng)導(dǎo)層其實也都定位了叫新常態(tài)，

　　所謂的新常態(tài)，就是我們過了曾經(jīng)快速發(fā)展的投資或資本驅(qū)動的階段了。

　　我們到了一個新常態(tài)中，我們需要做很多產(chǎn)業(yè)升級，做更多有附加值的東西。

　　原來既有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，也要做一些變化。

　　對投資人來說，要在未來更加復(fù)雜的背景下，選到那些能夠持續(xù)創(chuàng)造回報的公司，投資的難度和復(fù)雜程度肯定是更大了。

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入深水區(qū)、步入新常態(tài)，它整體的復(fù)雜程度是提高的，

　　像百年未有之大變局，這些描述都非常清晰地給我們展現(xiàn)了未來5-10年的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

　　也不光是2025年了，未來這么多年，肯定會有機(jī)會的，機(jī)會可能是結(jié)構(gòu)性的。

　　信托的背后就是信任

　　了解是“防剁手”的手段

　　問：怎么能做到，基金在賺錢的時候，讓基民也賺到錢？

　　劉旭：我們對于新產(chǎn)品的設(shè)想就是做持有期，這是我們從自己的角度能想到的——強(qiáng)制性的“防剁手”機(jī)制。

　　但，老的產(chǎn)品怎么去解決這個問題呢？

　　我們能想到就是持續(xù)溝通，增厚信任基礎(chǔ)。

　　其實我們團(tuán)隊中，很多基金經(jīng)理的年報是非常認(rèn)真寫的，因為年報、季報或者半年報就是與我們與持有人溝通的一個方式。

　　希望大家能夠多翻翻我們寫的這些東西，加強(qiáng)溝通，彼此理解，應(yīng)該是防剁手的一個挺重要的方式。

　　公募基金本身是一個信托，信托的背后就是信任，

　　如果不信任，可能就拿不住，

　　怎么才能信任我們，能夠持續(xù)拿住呢？了解是很重要的一個手段。