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　　在政策轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)開始預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，這一預(yù)期驅(qū)動(dòng)A股抹平了2023年的跌幅。

　　2024年行將結(jié)束，中國(guó)股市這一年可謂一波三折。盡管在2024年一季度觸及階段新低，但就全年來看表現(xiàn)不俗，上證綜指全年漲幅逼近14%，港股超兩成的漲幅甚至超出了今年全球的寵兒日本股市。

　　在政策轉(zhuǎn)向后，市場(chǎng)開始預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，這一預(yù)期驅(qū)動(dòng)A股抹平了2023年的跌幅。多家外資資管機(jī)構(gòu)對(duì)記者表示，當(dāng)下海外對(duì)中國(guó)的配置處于歷史較低水平，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)就可能導(dǎo)致跑輸，在中國(guó)政策轉(zhuǎn)向下，中國(guó)股市受到全球密切關(guān)注，不排除2025年中國(guó)股市有跑贏的可能，且相對(duì)離岸中國(guó)股市，更看好直接受益于政策刺激的A股。但這一切仍有前提——在外需放緩下，消費(fèi)能否持續(xù)重啟？

　　野村東方國(guó)際證券研究部總經(jīng)理、首席策略分析師高挺日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義趨勢(shì)很難看到消退的可能性，強(qiáng)美元環(huán)境不利于新興市場(chǎng)表現(xiàn)。A股的復(fù)蘇節(jié)奏更多受政策與基本面的復(fù)蘇節(jié)奏影響，內(nèi)需可能會(huì)成為政策刺激的方向。事實(shí)上，這也決定了投資機(jī)會(huì)——即外需受壓之下，內(nèi)需板塊更受關(guān)注，尤其是有較強(qiáng)估值彈性的食品飲料行業(yè)、較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性的房地產(chǎn)行業(yè)、較強(qiáng)政策彈性的醫(yī)藥行業(yè)高景氣科技領(lǐng)域；高景氣科技領(lǐng)域也持續(xù)受到關(guān)注，尤其是AI、儲(chǔ)能和各類科技景氣題材。

　　政策轉(zhuǎn)向改善外資情緒

　　9月之前，海外資金對(duì)中國(guó)股市偏負(fù)面，根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，全球主動(dòng)基金對(duì)中國(guó)股市的配置降至6%左右，接近十年中的最低水平，整體低配約330個(gè)基點(diǎn)。

　　然而，反轉(zhuǎn)來得措手不及。9月24日的聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)召開并宣布一系列刺激政策后，市場(chǎng)做多熱情點(diǎn)燃。據(jù)記者了解，高盛就在當(dāng)日下午召開了面向全球客戶的電話策略會(huì)，策略會(huì)罕見被擠爆，超出了Zoom會(huì)議500人的人數(shù)上限，導(dǎo)致眾多客戶無法撥入?？梢姾Ｍ馔顿Y者對(duì)中國(guó)的政策前景尤為關(guān)注。

　　9月26日下午，中央政治局會(huì)議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這是政治局會(huì)議時(shí)隔多年后首度明確提出有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的政策要求，進(jìn)一步刺激市場(chǎng)沖高，上證綜指一舉突破3000點(diǎn)大關(guān)，當(dāng)日漲幅3.61%。

　　11月超預(yù)期債務(wù)置換規(guī)模緩和了各界對(duì)地方債的擔(dān)憂；12月，政治局會(huì)議提及，“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”（歷史上首次提出），“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”（14年以來首度重提），帶動(dòng)債券收益率繼續(xù)快速下行；隨后的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕。

　　海外投行交易臺(tái)人士對(duì)記者表示，12月初時(shí)，MSCI中國(guó)ETF（FXI）看漲期權(quán)交易量高達(dá)約50萬份合約。從交易臺(tái)觀察，資金追逐力度較以往較弱，海外投資人更傾向于看到“具體的數(shù)字”。盡管如此，當(dāng)前海外對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法已大為改善。

　　聚焦刺激政策能否重啟消費(fèi)

　　當(dāng)前，外資最關(guān)注的就是刺激政策的具體數(shù)字以及錢怎么花。刺激措施能否重啟消費(fèi)是關(guān)鍵，在外資看來，相比起刺激基建投資，刺激消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)更具有可持續(xù)性。

　　多家海外機(jī)構(gòu)的股票投資經(jīng)理對(duì)記者提及，“以舊換新”政策在三季度拉動(dòng)了家電、汽車消費(fèi)，這也釋放了積極的信號(hào)，即老百姓并非只會(huì)將錢存起來，他們?nèi)杂邢M(fèi)需求。更關(guān)鍵的是，2025年外需大概率下降，中國(guó)需要尋找出口以外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎，內(nèi)需將成為重點(diǎn)。

　　野村預(yù)計(jì)，特朗普下一任期內(nèi)，中國(guó)出口將面臨壓力。美國(guó)關(guān)稅可能將在2025年中開始對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生影響，同時(shí)“最低免稅門檻規(guī)則”可能會(huì)在2025年進(jìn)行修訂。今年第四季度的提前發(fā)貨行為也將為2025年出口增長(zhǎng)帶來一定的回落壓力。

　　無獨(dú)有偶，施羅德基金管理（中國(guó)）副總經(jīng)理安昀告訴記者，2025年轉(zhuǎn)向內(nèi)需仍需要政策的助力。具體而言，1998年加杠桿的是居民部門，通過大規(guī)模發(fā)展住房市場(chǎng)拉動(dòng)內(nèi)需；2008年和2015年，部分杠桿由企業(yè)或居民承擔(dān)；當(dāng)前的挑戰(zhàn)在于，由于整體杠桿率較高（居民、企業(yè)等），需要通過更直接的財(cái)政刺激推動(dòng)內(nèi)需。

　　在他看來，當(dāng)前政策效果比較彰顯的領(lǐng)域依然是傳統(tǒng)的一些早周期行業(yè)，比如地產(chǎn)、汽車和家電。當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)一是房產(chǎn)交易的復(fù)蘇能否持續(xù)，二是以舊換新補(bǔ)貼是否會(huì)延續(xù)、能延續(xù)多久？這兩個(gè)問題當(dāng)下暫時(shí)沒有明確的答案。

　　早在7月25日，《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》對(duì)外發(fā)布，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。該政策對(duì)家電和汽車等消費(fèi)的帶動(dòng)超出了預(yù)期，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.8%，顯著高于9月的3.2%。不過，11月的數(shù)據(jù)有所下滑。明年相關(guān)政策的延續(xù)和覆蓋范圍擴(kuò)大的可能性受到關(guān)注。

　　聚焦內(nèi)需、科技等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　盡管政策刺激備受期待，但2025年仍存在眾多風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的關(guān)稅政策和潛在的投資限制是主要的不確定性，這可能影響中國(guó)股市的估值；就內(nèi)部挑戰(zhàn)而言，中國(guó)上市公司的盈利走勢(shì)也仍待企穩(wěn)。

　　摩根士丹利近期在新興市場(chǎng)/亞太（除日本外）范圍中，對(duì)中國(guó)股票維持小幅減持的建議，但該機(jī)構(gòu)更傾向于A股市場(chǎng)，認(rèn)為仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　摩根士丹利中國(guó)股票策略師王瀅對(duì)記者稱，就企業(yè)盈利前景而言，2024~2025年可能會(huì)面臨更多下調(diào)壓力；從估值來看，MSCI中國(guó)指數(shù)的12個(gè)月前瞻市盈率也從9倍提高至10倍。當(dāng)前估值已屬合理，而未來走勢(shì)仍受制于外部風(fēng)險(xiǎn)的變化。

　　在當(dāng)前背景下，機(jī)構(gòu)更傾向于尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。安昀對(duì)記者表示，首先，紅利類的公司在經(jīng)歷了幾個(gè)月的調(diào)整之后，投資價(jià)值再次彰顯；其次，努力尋找內(nèi)需的突破方向，規(guī)避出口相關(guān)的領(lǐng)域；此外，仍比較看好汽車行業(yè)，這個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷了過去幾年的洗牌后，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境其實(shí)大為改善。合資車廠和央國(guó)企其實(shí)沒有跟上這一輪的電動(dòng)車迭代，剩下為數(shù)不多的競(jìng)爭(zhēng)者未來有望瓜分這一巨大的市場(chǎng)，包括國(guó)內(nèi)和全球（北美尚未進(jìn)入），這是一個(gè)具有潛力的機(jī)會(huì)。

　　高挺則表示，短期投資機(jī)會(huì)聚焦于三大方向。在內(nèi)需驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域，消費(fèi)是核心。食品飲料、醫(yī)藥等消費(fèi)領(lǐng)域因估值大幅下滑而具備回升潛力。盡管房地產(chǎn)行業(yè)目前處于盈利負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但在穩(wěn)定樓市和政策支持下，房地產(chǎn)估值有望迎來修復(fù)。上游材料與大宗商品亦值得關(guān)注。例如，鋼鐵、建材等受益于穩(wěn)定樓市和“保交樓”政策，在PPI長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)及通縮風(fēng)險(xiǎn)下，與房地產(chǎn)相關(guān)的大宗材料有投資價(jià)值。

　　科技與新能源無疑是全球投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。由于美國(guó)“科技七巨頭”估值高企，各界預(yù)計(jì)2025年資金可能會(huì)流入更多其他市場(chǎng)，中國(guó)的相關(guān)頭部科技企業(yè)仍受到青睞。高挺認(rèn)為，AI、云計(jì)算、硬件升級(jí)帶來的資本開支需求旺盛，而新能源領(lǐng)域中的儲(chǔ)能技術(shù)需求增長(zhǎng)顯著，為科技和先進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)造更多投資機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期看，中國(guó)以科技人才、研發(fā)投入、先進(jìn)制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)，仍將具備巨大的增長(zhǎng)潛力和全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。