21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 唐婧 北京報(bào)道

　　2024年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要“適時(shí)降準(zhǔn)降息”。

　　近期，10年期國(guó)債收益率從2.0%快速下行到目前1.60%左右，利率下行幅度達(dá)到 40bps，不僅導(dǎo)致市場(chǎng)利率和政策利率的利差收窄到2020年以來(lái)最低值，而且長(zhǎng)期債券利率和短端7天期回購(gòu)利率甚至出現(xiàn)了 “倒掛”。

　　對(duì)此，多名首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)可能過(guò)度搶跑了貨幣寬松預(yù)期，需要重視債市行為同質(zhì)化背后可能隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤近日在“2025債券市場(chǎng)年度論壇”上表示，應(yīng)避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過(guò)度解讀。2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，特別是要擴(kuò)大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動(dòng)性的環(huán)境，但當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松有搶跑之嫌，應(yīng)避免透支“適度寬松”的利好。

　　另?yè)?jù)東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲測(cè)算，1.60%左右的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)提前定價(jià)了大約30bps的政策利率降息。蘆哲表示，長(zhǎng)債利率快速下行隱含著對(duì)貨幣政策“適度寬松”的片面理解，“適度寬松”的“度”不僅包括適時(shí)降息降準(zhǔn)，也包括多種政策工具呵護(hù)流動(dòng)性。事實(shí)上，我國(guó)的貨幣政策工具箱中，有不少流動(dòng)性投放工具，主要包括7天期公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，1年期的中期借貸便利（MLF），期限不超過(guò)1年的買斷式逆回購(gòu)，以及投放長(zhǎng)期流動(dòng)性的國(guó)債買入和降準(zhǔn)。

　　平安證券研究所固收首席分析師劉璐坦言，考慮到當(dāng)前的匯率壓力、貨幣與財(cái)政政策節(jié)奏配合等因素，當(dāng)前債券市場(chǎng)可能過(guò)度搶跑了貨幣寬松預(yù)期，特別是短端。近兩個(gè)月一年期國(guó)債利率和一年期國(guó)開債利率最低分別為0.93%和1.20%，大幅低于7天逆回購(gòu)利率30-60BP，大致已經(jīng)定價(jià)了40-50BP降息預(yù)期。從目前行情走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)開始對(duì)這種搶跑交易進(jìn)行糾偏。

　　此外，央行也將從宏觀審慎管理角度繼續(xù)關(guān)注長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)。央行在2024年四季度貨幣政策例會(huì)中提及，充實(shí)完善貨幣政策工具箱，開展國(guó)債買賣，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化。這已經(jīng)是央行連續(xù)四個(gè)季度在貨幣政策例會(huì)中提到要“關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。

　　1月10日早間，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。多名債市受訪人士認(rèn)為，央行宣布暫停國(guó)債買入可能意在穩(wěn)住長(zhǎng)債利率，但此次只是宣布暫停買入，并沒有賣出，表明流動(dòng)性充?；蛉允瞧涫滓繕?biāo)，但不排除后續(xù)仍有賣出的可能。

　　保持利率水平與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)適配

　　蘆哲進(jìn)一步指出，應(yīng)從以下兩個(gè)角度來(lái)理解“適度寬松”，一是利率水平要“適宜”，多種政策工具協(xié)同發(fā)力。一方面，“適度寬松”的貨幣政策意味著2025年合理的貨幣供應(yīng)量、保持低位的利率水平以及寬松的融資環(huán)境等，通過(guò)增加市場(chǎng)流動(dòng)性、降低融資成本等方式，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持，但并不意味著“大水漫灌”甚至“零利率”。

　　蘆哲坦言，良好的金融環(huán)境需要保持適宜的利率水平，可利率并不是越低越好，降息也有一個(gè)“度”的考量，即要保持利率水平與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)適配。2024 年至2025 年，中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有較大概率維持 5.0%左右的增速水平，適宜適度的降息可以通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)融資需求和經(jīng)濟(jì)活性，帶動(dòng)增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期回升。

　　他還提醒，但是如果脫離“適宜”的要求，利率過(guò)低反而會(huì)產(chǎn)生“資源錯(cuò)配”和“脫實(shí)向虛”等負(fù)面影響，支持性的貨幣政策同時(shí)也是正常的貨幣政策，脫離中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的過(guò)度降息降準(zhǔn)反而會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。?

　　另一方面，“適度寬松”的“度”指向在執(zhí)行手段上，提供更多的流動(dòng)性不僅需要降息降準(zhǔn)，也需要多種結(jié)構(gòu)性政策工具共同搭配協(xié)同。

　　據(jù)其介紹，2024 年貨幣政策在政策手段和調(diào)節(jié)方式上進(jìn)行了重大革新，突破了過(guò)去幾十年的操作傳統(tǒng)：一是央行積極介入股票市場(chǎng)，創(chuàng)設(shè)證券基金保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)增持再貸款兩項(xiàng)新工具，將股票市場(chǎng)納入貨幣政策操作的重要考量；二是豐富流動(dòng)性投放手段，今年啟動(dòng)公開市場(chǎng)操作開展國(guó)債買賣和買斷式逆回購(gòu)交易，投放流動(dòng)性更加主動(dòng)、及時(shí)和精準(zhǔn)?！耙粋€(gè)典型的例子就是，2024年12月盡管央行沒有實(shí)施降準(zhǔn)，但是國(guó)債凈買入和買斷式逆回購(gòu)操作規(guī)模均環(huán)比擴(kuò)大，也實(shí)現(xiàn)了保持流動(dòng)性充裕的政策目的?！?/p>

　　蘆哲表示，可以看出，在傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)之外，央行正在不斷充實(shí)完善貨幣政策工具箱，形成貨幣政策的“組合拳”，極大地提高貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的有效性，而且增強(qiáng)了財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)政策和貨幣政策之間的協(xié)同性。在其看來(lái)，2025 年貨幣政策“適度寬松”也將體現(xiàn)為多種政策工具并行，新創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、存量的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將和傳統(tǒng)的降息降準(zhǔn)操作一起，引導(dǎo)和激勵(lì)金融資源促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化。

　　蘆哲提醒，貨幣政策“適度寬松”既定調(diào)了“寬松”，也強(qiáng)調(diào)了“適度”。當(dāng)前長(zhǎng)債利率過(guò)快下行，實(shí)際上包含了對(duì)貨幣政策寬松“度”的片面理解?！斑m度”是指，在保持流動(dòng)性供給充裕的同時(shí)，利率水平也要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)態(tài)適配。過(guò)低的利率水平容易鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)交易“冒進(jìn)”、過(guò)度加杠桿，累積金融風(fēng)險(xiǎn)和金融體系的脆弱性。

　　落地節(jié)奏要考量?jī)?nèi)外部多重約束

　　至于“適度寬松”的貨幣政策節(jié)奏，央行2024年四季度貨幣政策例會(huì)中建議，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。

　　對(duì)此，劉璐解讀，這意味著2025年降準(zhǔn)降息仍然可期，但在節(jié)奏上要客觀看待當(dāng)前的內(nèi)外部約束。央行在2024年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束。

　　內(nèi)部方面，截至2024年9月，商業(yè)銀行凈息差為1.53%，位于歷史極低水平。在2024年9月24日召開的國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝也強(qiáng)調(diào)，9月降息對(duì)銀行凈息差的影響是中性的，這也說(shuō)明央行高度關(guān)注凈息差這一指標(biāo)。

　　外部方面，2024年12月以來(lái)，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)仍偏強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鷹，美元指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，外圍金融市場(chǎng)波動(dòng)顯著增大，人民幣面臨一定貶值壓力。對(duì)此央行在2024年四季度貨幣政策例會(huì)中明確提及“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性”，且重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“三個(gè)堅(jiān)決”，凸顯央行對(duì)匯率維穩(wěn)的決心。

　　民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶川認(rèn)為，降準(zhǔn)降息在落地節(jié)奏上仍兼顧銀行息差、人民幣匯率、債券發(fā)行這三點(diǎn)因素，這三者的變化也構(gòu)成了觀察開年貨幣寬松的三條線索。

　　首先，新一輪降息降準(zhǔn)需待商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債端利率匹配，息差趨穩(wěn)。2024年二季度治理銀行“手工補(bǔ)息”，以及12月強(qiáng)化同業(yè)存款利率自律均是這一思路的體現(xiàn)。?

　　其次，降準(zhǔn)降息落地仍有賴于人民幣匯率的調(diào)整迎來(lái)“窗口期”。近期人民幣匯率面臨一定的貶值壓力，體現(xiàn)為在岸偏強(qiáng)的中間價(jià)、離岸收緊的資金利率還有創(chuàng)下2002年以來(lái)新低的中美利差。

　　再次，開年財(cái)政發(fā)力更為關(guān)鍵，貨幣寬松需要與之配合。春節(jié)前后以及2024年三季度兩個(gè)傳統(tǒng)的發(fā)債高峰期可能有降準(zhǔn)配合落地。同時(shí)，降息將進(jìn)一步降低地方政府債務(wù)利率，配合化債。最后，穩(wěn)定預(yù)期也是降息降準(zhǔn)落地時(shí)點(diǎn)的考量因素。